泰嘉继续保持较快增长,二线产品放量符合预期。公司Q3单季度实现收入12.68亿元,同比增18.79%,增速较Q1(+15.86%)、Q2(+7.36%)有明显提升;扣非净利润3.45亿元,同比减3.46%。随着泰嘉在广东、福建市场放量及进口替代,预计Q1-3泰嘉销售额同比增长12%-13%左右,考虑价格降幅约4%,则销量增速继续较快,总体符合预期。二线新品种放量情况较好:其中比伐卢定市场推广成效显著,Q1-3增长近50%;阿利沙坦酯快速放量,Q1-3销售额近7000万元,预计全年销售过亿;替格瑞洛目前已形成少量销售。此外,抗生素制剂Q3从环保政策负面影响中恢复,预计单季度实现增长约30%。
   
研发和营销投入持续加码,及无形资产摊销方式变更拖累业绩。Q1-3公司管理费用1.67亿元,同比增46.18%,主要由于Q3阿利沙坦酯专利技术摊销方式由产量法变更为直线法,使管理费用增加877万元,净利润减少745万元,拖累前三季度业绩0.65个百分点。此外公司持续加码研发与销售投入,Q1-3研发费用2.99亿元,同比增32.81%;销售费用10.33亿元,同比增22.29%。期间费用增长较快导致公司前三季度利润增速低于收入增速。
   
子公司金凯获长效GLP-1度拉鲁肽(Tulicity)临床批件。度拉鲁肽是一种长效GLP-1受体激动剂,其作为新型胰岛素促分泌制剂,作用机制与天然GLP-1类似,促进患者进食时机体自身胰岛素的分泌,具有降糖效果强、低血糖风险较低、同时具有减肥效果和保护心血管的优势。根据IMS数据,2017年全球糖尿病药物TOP10市场中,GLP-1类降糖药占比达14%左右,而整体新机制降糖药(GLP-1、DPP4、SLGT-2)占比已达40%以上。度拉鲁肽(原研礼来)2014年美国批准上市,受益于GLP-1市场的快速扩容,度拉鲁肽2017年全球销售额迅速飙升至20亿美元以上,同比增长超100%。度拉鲁肽的优势在于一周注射一次,且降糖效果优于利拉鲁肽(具体比较分析见表1)。国内市场中,因GLP-1上市较晚且定价较高(为胰岛素治疗成本的5-10倍),2017年GLP-1市场销售规模仅4亿人民币,目前国内上市的GLP-1仅利拉鲁肽和短效艾塞那肽。其中利拉鲁肽17年通过谈判进入医保,而艾塞那肽尚未纳入医保。国内研发方面,目前以长效艾塞那肽和利拉鲁肽为主,度拉鲁肽作为差异化品种,竞争格局较好(见表2)。公司通过该品种跻身国内GLP-1研发进展的第一梯队,不断扩充三高领域的新药研发管线。
   
公司始终走在一致性评价前列,带量采购有望加速核心产品进口替代。医保局成立以来积极推行一致性评价品种的支持采购政策,目前已有11个省份试点带量采购,预计后续在招标、采购、医保支付等方面将有更多配套政策出台,加速一致性评价品种的进口替代和存量洗牌。公司始终走在仿制药一致性评价前列,赢得宝贵窗口期:氯吡格雷25mg、75mg仍是国内唯一一家通过一致性评价,替格瑞洛首仿上市视同通过一致性评价,此外匹伐他汀、贝那普利、瑞舒伐他汀等众多心脑血管核心品种一致性评价进度靠前,亦有望在明年取得首批结果。公司将围绕心脑血管领域形成强大的产品组合,受益于后续带量采购政策。
   
看好公司在心血管领域的核心优势,重磅产品梯队渐成。公司在研项目60个,逐渐进入产品梯队的收获期,研发管线价值不断得以兑现:特立帕肽有望18年底到19年初获批,依那西普已完成II期临床,抗心衰1类新药S086(阿利沙坦酯复方制剂,对标Entresto)、GLP-1-FC融合蛋白获批临床,降血脂1类新药S092等有望陆续申报临床。此外,公司通过自研、参股、或收购等方式在心脑血管、外周血管和脑血管领域布局了大量高端器械,桓晨心脏支架有望从下半年开始加速放量。明年将有左心耳封堵器、延时性腔静脉滤器、Bullfrog微针输送系统、雷帕霉素洗脱球囊四个产品进入临床。未来随着器械产品陆续上市,有望实现药械协同效应,巩固公司在心脑管领域的优势地位。
   
盈利预测与估值:考虑到在研产品线持续推进,以及新产品市场开发加大,公司研发投入和市场营销持续加大影响一定利润,同时泰嘉的竞争格局存在不确定性,我们小幅下调2018-2020年EPS至1.44/1.60/1.83元(原为1.50/1.71/1.95元),同比+4%/11%/15%;当前股价对应2018/2019年PE为16/15倍。公司是心血管领域的领导者,产品梯队逐步加强,长期前景广阔,维持“买入”评级。
   
风险提示:新产品研发低于预期,氯吡格雷竞争加剧超预期。